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工银红利股票:油价本身或难引发年内全球高通胀

工银红利股票


  工银红利股票:油价本身或难引发年内全球高通胀


        本报记者:股票配资84646
 
 
  年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑。
 
 
  全球风险偏好改善;风险资产集体反弹。年初以来油价大幅反弹与全球风险偏好改善有关,但该过程分为两个阶段:年初至3月底美债收益率回落推动风险资产估值修复阶段;3月底以来的全面risk-on阶段。
 
 
  中美欧等主要经济体货币政策态度转松。年初以来中国社融存量同比增速及M1同比增速相继见底,表明中国实现了金融条件的修复。叠加美欧货币政策态度转鸽等因素,原油市场金融环境得以改善。
 
 
  全球需求放缓程度弱于预期,1Q原油消费量好于季节性。得益于中美经济韧性,2019年1Q全球原油消费量环比折年率为0.51%。而2015-2018年1Q原油消费量环比折年率均为负值。
 
 
  OPEC供给收缩程度强于预期,1Q出现原油供给缺口。2019年1Q全球原油出现了0。46百万桶/天的供给缺口,OPEC大幅减产是主因。
 
 
  事情正在发生边际变化,油价或难突破前高。
 
 
  全球风险偏好难以进一步上升。目前标普500波动率指数已处于1990年以来的较低水位,全球风险偏好进一步上升的概率已经偏低。
 
 
  未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期。中国货币政策尚未进入“收”的时段,但“二阶拐点”或已出现。此外,欧洲的扩表将在9月启动;美联储的缩表计划也将持续到9月。换言之,5-8月中的全部或者个别月份可能呈现出“中国货币政策边际收紧(二阶导拐点),欧美货币政策预期提振效果减弱、实质宽松未至”的空窗状态。
 
 
  不排除未来半年供需状态或再次转为供给过剩的可能性。2018年全球实际GDP增速为3。6%;2019年4月IMF预计今年全球实际GDP增速为3。3%,表明需求或非油价的持续利多因素。而在美国原油完井数创4年新高、OPEC剩余产能不断增加的背景下,美国停止伊朗制裁豁免对全球原油的供给冲击或较为有限。相机抉择下,伊朗问题若进一步推高油价,OPEC结束减产、美国进一步增产的可能性就更高。
 
 
  非商业净多单占比重回高位,未来半年油价或缺乏大幅走强交易动能。
 
 
  原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响。
 
 
  仅原油单一因素或不足以引发年内全球高通胀。但若原油全年走势呈现N字型且年内高点出现在年底,则4Q全球通胀或将阶段性抬升。此外,若原油出现较大幅度调整,则有可能阶段性引发通缩交易预期,即权益资产调整、利率回落。
 
 
  正文
 
 
  2018年4Q,WTI原油及布伦特价格分别重挫38。0%及35。0%,导致通胀预期骤降;2019年初至4月23日,WTI原油及布伦特原油又分别反弹46。0%和38。5%,令此前退出投资者视野的高通胀预期逐渐回归。
 
 
  往后看,美国停止伊朗原油出口豁免是否会加剧国际油价的上行风险?全球是否因此陷入高通胀?我们认为供给收紧或难进一步大幅推动国际油价走高,油价本身难以引发年内全球高通胀。
 
 
  年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑
 
 
  我们认为年初以来有四点因素助推国际油价走高:1、全球风险偏好改善;2、中美欧等主要经济体货币政策(态度)转松;3、需求放缓程度弱于预期;4、供给收缩程度强于预期。但风险偏好内生于经济和货币政策预期等因素,而非独立变量,因此也可以说过去一段时间推动油价企稳、回升的主因在于流动性和供需。
 
 
  全球风险偏好改善;风险资产集体反弹
 
 
  图2所示,去年4Q至今全球多数风险资产同跌同涨。风险资产价格走势与反映全球市场风险偏好的标普500波动率指数(VIX)呈现镜像特征,表明年初以来国际油价的大幅反弹与全球风险偏好改善有关。
 
 
  此外,年初以来全球市场的风险偏好回暖似乎也经历了两个阶段:风险偏好修复及全面risk-on。
 
 
  第一阶段:估值修复推动的风险偏好改善。结合图2-4,年初到3月底(大约到3月25-27日),商品、股指等风险资产价格反弹,同期美债收益率走低、COMEX黄金价格坚挺。我们认为该阶段反映的是美债收益率回落推动风险资产估值修复,以及由此带来的全球风险偏好改善。
 
 
  第二阶段:全面risk-on。3月底(3月28日左右)至今,海外风险资产继续上涨,同期美债、黄金等安全资产下挫,表现出全面risk-on的状态。
 
 
  中美欧等主要经济体货币政策态度转松
 
 
  2019年1-2月中国社会融资规模存量同比增速及M1同比增速相继见底,显示2018年初至今人民银行5次降准及其他配套政策推动中国实现了由宽货币到宽信用的过度。郭磊博士及周君芝博士在《从金融条件修复转向实体需求修复》等报告中指出,(中国)这种金融条件的修复将在后续转化为“(中国)实体需求的修复”。
 
 
  此外,尽管一季度欧洲结束了扩表、美联储也仍在缩表,但欧美央行均给出了未来的宽松信号:3月7日欧洲央行表示9月将重启定向长期再融资操作(TLTRO)[1];3月21日美联储议息会议中明示了今年四季度在不扩表背景下增持美债(同步削减MBS)的操作,也为日后扩表提供了线索(详见2019年3月21日报告《美紧缩周期即将结束,有何影响?》)。加上过去数月欧美CPI口径通胀同比增速中枢下移等基本面因素,年初至3月底欧美利率债收益率中枢下移。
 
 
  中国金融条件的修复、美欧货币政策态度转鸽共同改善了原油市场的金融环境。
 
 
  全球需求放缓程度弱于预期,今年一季度原油消费量好于季节性
 
 
  与2018年底投资者对全球经济的悲观预期形成鲜明对比的是今年以来中美均显现出经济韧性。
 
 
  盛旭老师在报告《2019,经济韧性从何而来》中指出由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一;周君芝博士在报告《开年财政呈现“加力提效”特征》中指出开年财政支出增速偏高,进度较快,符合“加力提效”政策导向,基建依然是财政支出主要方向之一。此外,郭磊博士在报告《一季度经济:寻找数据中的关键线索》中指出2019年一季度中国经济数据呈现出明显韧性,考虑到后续价格和减税影响,一季度有较大概率是中国名义GDP同比增速底。
 
 
  图11所示,3月以来美国亚特兰大联储GDP Now模型不断上调美国2019年1Q实际GDP环比折年率预测值,目前该预测结果已有3月初的0。3%调高至2。8%(4月19日预测结果)。表明一季度美国高频数据也在不断超预期。
 
 
  中美经济韧性提振了原油需求。2019年1Q全球原油消费量环比折年率为0。51%。从季节性上看,2015-2018年历年一季度原油消费量环比折年率分别为:-1。55%、-1。56%、-3。22%及-0。65%。换言之,今年原油需求显著好于季节性。当然,这也与2018年4Q全球原油消费量环比折年率偏低(-0。49%)有关。
 
 
  欧佩克供给收缩程度强于预期,今年一季度出现原油供给缺口
 
 
  根据美国能源署(EIA)的数据,2019年1Q全球原油供给量100。13百万桶/天,需求量100。59百万桶/桶。不仅逆转了2018年2H全球原油供给过剩的局面,甚至还出现了0。46百万桶/天的供给缺口。图13所示,尽管需求相对强劲,但2019年1Q供需结构的变化主因来自供给下滑。
 
 
  根据EIA,2019年1Q全球原油供给较2018年4Q减少2.03百万桶/天,而图14所示,2019年1Q仅OPEC原油产量就下滑了1.57百万桶/天,占到全球供给降幅的77.3%。同期美国原油产量反而增加。此外,OPEC3月原油月报则显示2019年1Q全球原油供给收缩全部来自OPEC减产(OPEC月报与EIA报告存在口径差异)。
 
 
  事情正在发生边际变化,油价或难突破前高
 
 
  我们看到前期推动国际油价上涨的诸多因素都出现了一定边际变化:1、全球风险偏好难以进一步上升;2、中国社融同比增速难以进一步大幅走高、美欧5-8月也处于货币政策空窗期;3、年内全球经济增速大概率弱于去年;4、OPEC供给收缩或接近极限,美国未来半年供给大概率持续增加,伊朗因素影响偏短期。预计短期原油或仍保持强势,但或难突破去年10月初高点,且不排除未来数月出现一定幅度调整的可能性。
 
 
  全球风险偏好难以进一步上升
 
 
  图17所示,目前标普500波动率指数(VIX)已处于1990年以来的较低水位,这表明全球风险偏好进一步上升的概率已经偏低。尽管我们暂时尚未看到风险偏好转坏的迹象,但至少风险偏好改善推升油价的逻辑正在发生边际变化。
 
 
  未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期
 
 
  郭磊博士在报告《本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势》中指出中国货币政策尚未进入“收”的时段,但“二阶拐点”或已出现,流动性最宽松时段已过。就欧美而言,欧洲的扩表将在9月启动,并有可能在6月的议息会议中给出更多细节;美联储的缩表计划还将持续到9月。换言之,5-8月中的全部或者个别月份可能呈现出“中国货币政策边际收紧(二阶导拐点),欧美货币政策预期提振效果减弱、实质宽松未至”的空窗状态。该因素的边际变化意味着原油金融环境暂时难以进一步宽松,甚至不排除边际收紧的可能性。
 
 
  不排除未来半年供需状态或再次转为供给过剩的可能性
 
 
  年内全球经济增速大概率弱于去年,需求或非持续利多因素。尽管近期中美经济出现韧性特征,但中国实际GDP同比增速难现拐头回升,我们也维持报告《美经济将令新兴市场进入“舒适区”》(2019年3月1日)中“美国已进入经济增长放缓阶段”的判断。此外,我们在报告《怎么看欧洲经济:衰退还是企稳?》(2019年4月20日)中指出未来一段时间欧元区经济或有边际改善、但仍处于经济增速放缓阶段。
 
 
  此外,国际货币基金组织(IMF)自2018年底以来多次下调全球经济增速:2018年10月预计2019年全球实际GDP增速为3.7%[2],2019年1月预计2019年全年实际GDP增速为3.5%[3],2019年4月预计2019年全年实际GDP增速为3.3%[4]。2018年全球实际GDP增为3.6%。
 
 
  伊朗问题孤木难支,未来半年仍有重现供给过剩风险。2019年4月22日新浪援引《华尔街日报》消息称美国或于5月2日停止对目前进口伊朗原油的任何国家给予制裁豁免,此前中国、印度、希腊、意大利、日本、土耳其、韩国等国家及地区豁免[5]。该消息意味着中国、印度、日本、韩国、土耳其、意大利及希腊等国家及地区对伊朗原油进口总量有降至0的可能性。事实上,过去一年上述8个国家/地区对伊朗原油进口已由2090千桶/天降至1075千桶/天,即便最终降至0,也仅仅影响全球107。5万桶/天的供给。而未来半年OPEC(除伊朗)供给量或将止跌回升、美国也将进一步增产。
 
 
  图20所示,2016年2Q以来美国7大页岩油产区的原油钻井完井数进入上升趋势,尽管2018年4Q国际油价重挫过程令完井数小幅回落,但2019年1-3月再度回升至4年新高。完井数大约领先美国原油产量4-8个月,也即未来2Q-3Q内美国原油产量大概率继续攀升。
 
 
  此外,随着OPEC的减产,其剩余产能不断增加,据EIA估计今年OPEC的剩余产能为1.93百万桶/天,2020年或更高。从维持全球原油市场份额的角度出发,OPEC极有可能趁美国停止对伊朗制裁豁免推动国际油价上涨的阶段重新考虑增加原油供给的选项。4月13日CNBC援引路透的消息[6]就提到OPEC及俄罗斯将在6月25-26日磋商是否继续延长减产协议,若委内瑞拉和伊朗供应进一步下降,OPEC可能从7月开始提高石油产量。
 
 
  换言之,短期而言,美国停止对伊朗制裁豁免或能进一步推升国际油价,但油价短期涨幅越大OPEC于7月增产的概率也就越高。供给紧平衡对油价的支撑或难以持续,未来半年全球原油市场重现供给过剩的可能性也并不低。
 
 
  未来半年非商业净多单中占比继续大幅走高概率偏低
 
 
  图22所示,尽管WTI原油价格与WTI原油CFTC非商业净多单占比并非时时正相关,但趋势上存在一定相关度,并且后者在一定程度上反映了非商业投资者对于原油价格的预期,也能从交易层面找到油价运行的驱动力。目前WTI原油CFTC非商业净多单占比重回历史高位,表明非商业投资者近期看多油价情绪高涨。而非商业净多单占比上升可能源于非商业多单增量多于非商业空单增量或非商业空单减仓量高于非商业多单减仓量等。年初至今原油价格的反弹以及CFTC非商业净多单占比的回升则是非商业多头增仓与空头减仓共同推动的。
 
 
  往后看,暂时既无强需求逻辑、也无供给继续长期收缩逻辑,金融条件修复也已兑现,WTI原油非商业多单进一步持续、大幅增加的可能性不大。另外,WTI原油非商业空单规模已经降至2011年以来的最低水平,进一步回落概率也偏低。因此,以1-2个季度的时间维度看非商业净多单占比继续走高并推动WTI原油价格大幅攀升的可能性不高。
 
 
  原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响
 
 
  仅原油单一因素或不足以引发年内全球高通胀。以美国为例。如图25所示,2018年10月以来美国CPI同比增速在1.5%~2.5%区间波动,其中核心CPI同比增速波动幅度仅为0.2%,结合图26-27可知,过去半年美国CPI同比增速的波动源于CPI能源分项同比增速的波动,而后者又是原油价格及其同比大幅波动的结果。
 
 
  基于前文,我们认为年内国际原油价格或难突破2018年10月高点,进而原油价格本身或难引发美国乃至全球高通胀。但若原油全年走势呈现N字型且年内高点出现在年底,则基数效应下4Q全球通胀或将阶段性抬升。
 
 
  此外,若原油出现较大幅度调整,则有可能阶段性引发通缩交易预期,即权益资产调整、利率回落。

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